滬指跌0.73% 廣發證券:A股反彈或終結

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時間：2016年03月28日 15:42 編輯：中商情報網

尾盤跳水！券商帶頭砸盤滬指跌0.73%；廣發證券悲觀的認為2月初以來的熊市反彈將終結，喘息期已臨近尾聲。

市場情緒相比前期明顯改善，甚至有少數投資者開始看市場“向上反轉”，而樂觀的理由主要有兩種：

1、樂觀理由一：認為中國會出現“實際負利率”，因此風險資產優于無風險資產：一些投資者認為雖然近期的通脹水平有明顯抬頭跡象，但是監管層從“穩增長”的角度出發，不會馬上收緊貨幣政策，這樣就有可能出現無風險收益率（十年期國債收益率）低于通脹率（CPI）的情況，即“實際負利率”。他們認為這會形成股市利好：一方面，這意味著無風險資產的收益率已經跑不贏通脹，因此可能使資金從無風險資產流向風險資產，以求跑贏通脹率；另一方面，從中國歷史數據來看，在“實際負利率”出現的上半段，股市往往都會有明顯的上漲（而“實際負利率”的下半段是熊市）。

2、樂觀理由二：認為匯率問題已得到解決，因此股市應該反轉性向上修復。一些投資者把A股第二次和第三次“股災”的原因都歸結為是人民幣匯率的貶值。而2月以來人民幣兌美元匯率相對比較穩定，再加上中國監管層就匯率問題加大了對外磋商，這使投資者產生了匯率問題已經得到解決的預期，據此認為股市也應該出現“反轉性向上修復”。

雖然從2月初以來看“熊市反彈”，但并不認可以上兩種樂觀觀點，我們甚至認為“熊市反彈”也已接近尾聲，主要邏輯如下：

1、一般的“實際負利率”容易出現在從“過熱”走向“滯脹”的階段，這時候股市上漲主要是對強勁基本面的反應。中國歷史上的兩次“實際負利率”，一次是在2007年5月到2008年10月，另一次是在2010年6月到2012年1月。可以看出，在剛開始出現負利率的時候，A股市場確實都是明顯上漲的（2007年5月到10月，上證綜指上漲了60%；2010年6月到10月，上證綜指上漲了22%）。而這兩次“實際負利率”都發生在中國處于“增量經濟模式”時期，且宏觀經濟正從“過熱”走向“滯脹”。在“過熱”階段，企業盈利在“量價齊升”的環境下出現明顯改善，因此股市的上漲更多是在反映企業強勁的基本面；而在“滯脹”階段，企業需求開始惡化，而通脹進一步上行又倒逼貨幣政策收緊，股市也隨之進入熊市。

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2、這一次如果出現“實際負利率”，是處于從“衰退”走向“復蘇”的階段——基本面剛剛企穩回升，通脹便開始以更快的速度上行，對于股市并不利。目前的十年期國債收益率為2.8%，而3月CPI在低基數和高環比漲幅的影響下，很可能會達到甚至超過2.8%，這意味著我們可能再次進入“實際負利率”。但是這一次“實際負利率”所處的宏觀環境卻和前兩次大有不同——從我們的中觀跟蹤來看，在經歷了連續兩年的惡化之后，經濟基本面確實開始出現見底回升的趨勢，但還僅僅是露出了“弱復蘇”的苗頭；與此同時，通脹卻在以遠快于經濟復蘇的速度向上爬升，這會帶來三點不利的影響：第一，大部分行業需求改善的速度將跑不過成本上升的速度，使盈利向上趨勢受到制約；第二，通脹的快速回升會限制貨幣政策的靈活性，并帶來利率的上行壓力；第三，“降低小微企業融資成本”的改革進程也會受到制約，這會抑制“以改革為美”的市場風險偏好。可見，如果在近期出現“實際負利率”，將使決定股市趨勢的三大因素（盈利、無風險收益率、風險偏好）同時出現惡化，對股市并不利。

3、匯率趨勢反映的是對本國經濟和社會發展的中長期預期，但如果沒有看到改革和轉型加速的信號，我們無法得出人民幣匯率問題已得到根本解決的結論。在人民幣匯率問題上，我們先給出三個假設前提：第一，人民幣匯率的高低，本質上反映的是市場對以人民幣計價的資產價值的評估；第二，人民幣資產的價值，是由中國經濟和社會發展的中長期趨勢來決定；第三，中國經濟和社會發展的中長期趨勢，又取決于體制改革和產業轉型的進程。如果您認可這以上三個假設前提的話，那就應該和我們一樣，無法得出人民幣匯率問題已得到根本解決的結論：因為改革和轉型所必須要經歷的一些“陣痛”，是目前“穩增長”政策導所無法承受的（比如加大減稅力度會帶來財稅收入減少的“陣痛”，這和“穩增長”要擴大財政刺激是矛盾的；加大“去產能”會帶來企業倒閉、員工下崗的“陣痛”，這和“穩增長”要保持經濟社會穩定也是矛盾的）。可以說，只要“穩增長”政策基調不變，那么改革和轉型的進程就會受阻，對人民幣匯率的預期也就還會面臨反復，因此人民幣匯率在短期的企穩并不意味著匯率問題已得到根本解決。

4、2月初以來的“熊市反彈”將受到新的約束，“喘息期”已臨近尾聲。我們從去年11月中旬以后對市場觀點轉向謹慎（見報告《提前開始的“春季躁動”也可能提前結束》，2015-11-15），又在市場經歷了1月的第三次“股災”之后看“熊市反彈”（見報告《進入難得的“喘息期”，趁機調整倉位和結構》，2016-2-12）。而既然是“熊市反彈”，就需要為接下來反彈結束的時間做好預判。根據以上分析，我們認為4月上旬發布的通脹數據如果超預期上升，將可能成為終結“熊市反彈”的第一個因素；而二季度人民幣匯率趨勢如果再次出現反復，則可能將市場的負面力量進一步加強。整個二季度很可能是一個“震蕩慢熊”的趨勢，因此我們建議投資者要開始降低倉位，并在結構上更加偏向低估值板塊（金融服務、食品飲料、房屋建設等）。

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